На главную страницуНаписать письмо

Купить этот домен
О проекте
Новости
Обучение
Журнал ЭР
Библиотека
Вопросы и ответы
Разное
Поиск / карта сайта



Рассылка:

Рейтинг@Mail.ru

Rambler's Top100

Case study:...и порвется серебряная нить

Уржумцев П.С.
project@riskland.ru

Case Study

"И порвется серебряная нить…"

или крах LTCM

(Long-Term Capital Management)

Для справки: данный case study на сайте публикуется c некоторыми сокращениями. Полный текст статьи будет напечатан в #1 журнала "Экспертиза рисков" (ориентировочно - март 2003).

Коротко о главном.

В 1994 Дж.Меривезер (John Meriwether), один из опытнейших трейдеров на рынке облигаций, работавший в известной фирме Salomon Brothers основал хеджевый фонд, который получил название Long-Term Capital Management. Меривезер сформировал звездную команду из опытных менеджеров, трейдеров-практиков и ученых-аналитиков в попытке создать выдающийся фонд, который сможет постоянно и успешно получать прибыль, пользуясь преимуществами этого сплава - количественных академических моделей, практического рыночного опыта и умения менеджеров достигать поставленные цели. Умудренные инвесторы, включая многие крупные инвестиционные банки, инвестировали в этот фонд в самом начале $1.3 милиарда. Но спустя четыре года, в конце сентября 1998, фонд понес существенные убытки, потери затронули не только собственный капитал, но и деньги инвесторов, что и привело фонд к дефолту. Для того, чтобы избежать угрозы системного кризиса мировых финансов, Федеральная Резервная Система организовала рискованный пул (rescue package) из лидирующих американских инвестиционных и коммерческих банков в объеме $3.5 миллиардов. В обмен на эти инвестиции новые участники фонда получили 90% паев в капитале LTCM.

Уроки, которые должны быть извлечены из данного кризиса, заключаются в следующем:

  • Рыночная стоимость имеет значение для рискованных портфелей с левериджем;
  • Ликвидность сама по себе является фактором риска;
  • Модели должны проходить процедуру стресс-тестинга; необходимым элементом является также здравый смысл и критический анализ модели;
  • Финансовые институты должны агрегировать отдельные экспозиции в общих факторах риска.

Обзор.

Казалось, что LTCM был создан для успеха. Кроме всего прочего, там был John Meriwether - знаменитый облигационный трейдер из Salomon Brothers со своим опытом рулевого в инвестиционном бизнесе. На борту также находились Нобелевские лауреаты в области экономики Мирон Шоулз (Myron Scholes) и Роберт Мертон (Robert Merton), так же как и Дэвид Муллинз (David Mullins), бывший вице-президент Совета Директоров Федеральной Резервной системы, который покинул свой пост для того, чтобы стать партнером в LTCM. Их авторитет убедил 80 фондовых инвесторов доверить как минимум по $10 миллионов с каждого, включая Президента Bear Sterns Джеймса Кейни (James Cayne) и его заместителей. Merrill Lynch приобрел значительные паи для того, чтобы продать их своим институциональным клиентам, включая также и ряд их исполнительных директоров, а также и собственному CEO Дэвиду Комански (David Komansky). Подобная стратегия была использована также и Union Bank of Switzerland (The Washington Post, 9/27/98).

Основная стратегия LTCM заключалась в том, чтобы торговать на сходящихся переоценках (to make convergence trades). Эти торговые операции заключались в том, чтобы находить неправильно оцененные по отношению друг к другу ценные бумаги, занимая длинные позиции по недооцененным и короткие - по переоцененным бумагам. Существовало четыре основных типа торговых операций:

  • Конвергенция между U.S., японскими и европейскими суверенными облигационными долгами;
  • Конвергенция между европейскими суверенными облигационными долгами;
  • Конвергенция между "on-the-run" и "off-the-run" U.S. государственными облигациями;
  • Длинные позиции по долгам на развивающихся рынках, захеджированным на репатриацию в долларах.

В качестве иллюстрации можно привести некоторые примеры. Если для 10-летней корпоративной облигации класса AA спрэд доходностей при нормальном состоянии рынка равен 100 базовых пунктам по отношению к казначейским бумагам, но сегодня он по каким-то причинам равняется 150 базовых пунктов, то можно купить корпоративную облигацию и "коротко продать" 10-летнюю казначейскую бумагу в ожидании, что спрэд вернется к своему нормальному значению.

Если фьючерсная цена казначейской бумаги меньше, чем спот-цена подобных бумаг, покупается фьючерс и производится хеджирование путем "короткой продажи" базового актива. По прошествии некоторого времени разница в ценах сокращается (convergence). В действительности, чаще происходила "короткая продажа" фьючерсов и хеджирование с помощью длинной позиции в относительно недооцененных казначейских бумагах.

Но действительность всегда богаче любых теоретических схем. Если "фьючерсная" цена казначейских бумаг и далее продолжает "расходиться" с ценой "спот" подобной бумаги, то у Вас возникают проблемы.

Конечно же, широкий спрэд еще может сузиться. Теория не является совсем мертвой. Скорее всего так и произойдет в обозримом будущем. Но торговать и поддерживать свои позиции приходится сейчас. Тем временем, торговая маржа (рассчитываемая против текущих потерь), которая необходима для поддержания торговой позиции, неконтролируемо растет.

Если трейдер не может выдержать требования по поддержанию необходимого размера маржи для покрытия рисков брокера, то его позиция будет закрыта принудительно, с фиксацией текущих потерь.

В дополнение к вышеизложенному необходимо особо отметить, что разницы в ценах на торгуемые бумаги были весьма незначительными, следовательно, фонд был вынужден занимать значительные высоколевериджные позиции для того, чтобы обеспечить значительные прибыли. На начало 1998 собственные средства фонда составляли $5 миллиардов и было получено кредитов свыше $125 миллиардов - леверидж составлял приблизительно тридцать к одному. Партнеры LTCM, опираясь на свои сложные компьютерные модели и полностью доверяя им, были убеждены в том, что длинные и короткие позиции в портфеле фонда имеют высокую отрицательную корреляцию и, таким образом, чистый риск незначителен.

События.

1994: Long-Term Capital Management основан Дж.Меривезером (John Meriwether) и 80 инвесторов вложили как минимум по $10 миллионов каждый. Начальная капитализация фирмы составляет $1.3 миллиарда. (The Washington Post, 27.09.1998)

Конец 1997: после двух лет работы фонд имел около $7 миллиардов в управлении и доходность около 27% годовых, что сравнимо с доходностью американского рынка акций.

Меривезер возвратил обратно инвесторам около $2.7 миллиардов капитала, т.к. "инвестиционные возможности невелики и не очень привлекательны" (The Washington Post, 27.09.1998).

Начало 1998: контролируемый LTCM портфель активов превысил $100 миллиардов, в то же время стоимость чистых активов осталась на уровне около $4 миллиардов; его суммарная своп-позиция оценивалась приблизительно в $1.25 триллиона по номиналу и равнялась 5% от мирового рынка в целом. Фонд стал основным партнером для инвестиционных банков по операциям с индексами волатильности, совершал активные операции с ценными бумагами обеспеченными ипотекой (mortgage-backed securities - MBS) и дилетантски работал на развивающихся рынках, таких как российский рынок (Risk, Октябрь 1998).

17 августа 1998: Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на 281 миллиард рублей ($13.5 миллиардов) в государственных бескупонных облигациях (ГКО). Результатом было массированное бегство инвестированных капиталов с рискованных рынков в сторону свободных от риска правительственных облигаций ("flight to quality"). В конечном счете, это привело к жестокому кризису ликвидности, что привело к катастрофическим последствиям для портфеля активов LTCM.

01 сентября 1998: капитал LTCM снизился до $2.3 миллиарда. Джон Меривезер разослал письмо, в котором сообщил о факте массовых потерь и предложил возможность инвестировать в фонд на "специальных условиях". Инвесторам было сообщено, что им не будет позволено отзывать свои инвестиции на суммы более 12% и то не ранее декабря 1998.

22 сентября 1998: капитал LTCM упал до $600 миллионов. Портфель не претерпел значительного сокращения и его леверидж стал значительно выше. Банки начали сомневаться, что фонд сможет выполнить требования по марже, но не ликвидировали свои позиции из опасений, что это может спровоцировать кризис, который станет причиной громадных потерь для клиентов фонда и потенциально может привести к системному кризису.

23 сентября 1998: Goldman Sachs, AIG и Warren Buffett предложили выкупить паи у партнеров LTCM по $250 миллионов для того, чтобы сделать обратную инъекцию больному фонду, а далее присоединиться к собственным торговым операциям Goldman Sachs. Предложение не было принято. Тогда Федеральный Резервный Банк Нью-Йорка, пытаясь предотвратить потенциальный системный кризис, организовал рисковый пул (rescue package) в виде консорциума ведущих инвестиционных и коммерческих банков, включая и основных кредиторов LTCM, который сделал инъекцию в $3.5 миллиарда и назначил новое руководство в обмен на 90% паев в капитале LTCM.

Четвертый квартал 1998: круги на воде от падения LTCM расширяются. Многие банки понесли существенные убытки в результате своих инвестиций. По результатам третьего квартала UBS зафиксировал дополнительные издержки в $700 миллионов, Dresdner Bank AG - $145 миллионов, а Credit Suisse - $55 миллионов. Кроме того, президент UBS Матиз Кабиаллаветта (Mathis Cabiallavetta) и трое топ-менеджеров были обвинены в потерях банка (The Wall Street Journal Europe, 5.10.1998). Глава службы риск-менеджмента в Merrill Lynch также покинул свой пост в руководстве фирмы.

Апрель 1999: опубликовано исследование рабочей группы по контролю рисков на финансовых рынках при президенте Клинтоне о кризисе LTCM и его влиянии на системные риски финансовых рынков.

Анализ.

Непосредственная причина: дефолт по суверенному долгу России.

Непосредственной причиной падения LTCM был российский дефолт по государственным бескупонным облигациям (ГКО). Руководство LTCM было убеждено, что позиция в ГКО надежно захеджирована. Теоретически, если Россия объявляет дефолт по своим облигациям, то стоимость российской валюты должна упасть и прибыль должна быть получена на рынке обмена валют, что приведет к компенсации потерь на облигациях.

К несчастью, банки, которые гарантировали рублевое хеджирование прекратили работу после коллапса рубля, а правительство России препятствовало дальнейшей торговле на валютном рынке (The Financial Post, 26.9.1998). Хотя потери вследствие российского дефолта были для LTCM достаточно чувствительны, но они не были настолько велики, чтобы привести к падению хеджевого фонда. Скорее, действительной причиной было последовавшее за этим глобальное снижение ликвидности (flight to liquidity), описанное в следующем параграфе.

Действительная причина: потеря ликвидности (Flight to Liquidity).

Действительной, конечной причиной краха LTCM была глобальная потеря ликвидности (flight to liquidity) на всех рынках инструментов с фиксированной доходностью. Так как российские проблемы продолжали углубляться, портфельные менеджеры, работающие на рынках инструментов с постоянной доходностью начали перемещать свои активы на более ликвидные рынки. В частности, многие инвесторы перевели свои капиталы на рынок казначейских бумаг правительства США. Более того, паническое перемещение инвестиций сосредоточилось не просто на рынке казначейских бумаг, но на самой ликвидной его части - недавно эмитированных бумагах ("on-the-run" Treasuries). Хотя этот рынок является достаточно ликвидным в нормальных рыночных условиях, но это глобальное снижение ликвидности прокатилось по сектору "on-the-run" как товарный поезд. Спрэд между доходностью бумаг "on-the-run" и "off-the-run" расширился просто драматически: несмотря на то, что облигации "off-the-run" и так теоретически недооценены по отношению к облигациям "on-the-run", тем не менее, они стали еще более недооцененными.

Существенная часть балансовых счетов LTCM была экспонирована к общему изменению "цены" ликвидности. Если ликвидность растет в цене (как это и происходит в период кризисов), то короткие позиции непропорционально увеличиваются в цене по отношению к длинным позициям. Этот феномен отражает отсутствие возможности хеджировать данный отдельный фактор риска.

С другой стороны, свою роль сыграло то, что в последние годы эмиссионная активность в секторе казначейских бумаг снижалась и уже была достаточно низкой. Снижение ликвидности данного сектора не позволило эффективно поглотить последствия глобального снижения ликвидности на других секторах рынка.

Системный риск: эффект домино.

В результате предшествующего анализа можно объяснить - почему LTCM почти рухнул. Однако, на его основании пока невозможно объяснить - почему приближение данного отдельного краха угрожало стабильности финансовых рынков в целом. Причина кроется в том, что практически все левериджные инвесторы, работающие на рынке казначейских бумаг, имели подобные позиции: Salomon Brothers, Merrill Lynch, III Fund (хеджевый фонд на рынке облигаций с постоянной доходностью, который также потерпел крах в результате кризиса) и многие другие.

Было две причины для единообразия мнений на рынке. Во-первых, фактически все сложные модели, используемые игроками, говорили об одном и том же: казначейские бумаги "off-the-run" были значительно недооценены по сравнению с "on-the-run". Во-вторых, многие инвестиционные банки получали текущую информацию через систему дилинга LTCM. Поэтому они могли знать действующие позиции и могли занимать позиции, подобные позициям клиентов.

Действительно, сформировалось предположение, что российский кризис выступил только лишь в роли спускового механизма для последующего проявления эффекта домино, который зародился несколько месяцев ранее. В начале 1998 года, Санди Вейл (Sandy Weill), глава Citigroup, принял решение закрыть известную торговую арбитражную площадку Salomon Brothers по торговле казначейскими обязательствами. Таким образом, один из самых крупных игроков в сегменте торговли "on-the-run/off-the-run" должен был ликвидировать свои позиции. В связи с этим, данные позиции становились все более недооцененными, оказывая давление на всех других левериджных игроков.

Набитые "шишки", о которых надо помнить (lessons to be learned): рыночные цены имеют значение.

Возможно, LTCM был самым ярким примером такого рода, но он не был первым. И прежде многие высоколевериджные фирмы оказывались в подобных ситуациях.

Одним из самых ранних был хеджевый фонд "Franklin Savings and Loan". Менеджмент фонда пришел к выводу, что многие из рискованных инструментов (деривативы от ипотеки) были недооцененными, потому что (а) рынок не мог правильно оценивать инструменты с повышенным риском и (б) рынок переоценивал некоторые инструменты на основании благоприятных отчетных бухгалтерских данных. Было принято решение принять волатильность в обмен на возможную доходность.

Совсем недавно Granite funds, специализирующийся на торговле бумагами, обеспеченными ипотекой (mortgage-backed securities), пострадал в результате попытки осуществления подобной торговой стратегии. Фонд решил воспользоваться фактом возникновения так называемого "токсического выброса" (toxic waste) по одному из рискованных траншей производных на рынке ипотечных бумаг, что обещало хорошие результаты. Однако, когда ФРС подняла процентные ставки в феврале 1994, фирмы с Уолл-стрит стали ликвидировать свои позиции в таких бумагах, зачастую с высокими дисконтами.

Обе фирмы были уверены в своей стратегии хеджирования и обе были выбиты из седла в связи с требованиями по торговой марже (margin-call), которые ими не могли быть своевременно выполнены. В случае Franklin, требования были выставлены со стороны регулирующих органов, а в случае Granite Fund - со стороны кредиторов. Каковы же общие черты ситуации для Franklin, Granite Fund и LTCM? Вся трое зависели от отклонений рыночной стоимости финансовых инструментов от их "справедливого" значения. И все трое зависели "терпеливого капитала" - тех акционеров и кредиторов, которые были убеждены в том, что действительное значение имеет именно "справедливая", а не рыночная стоимость. То есть менеджеры фонда убедили ЛПР (stakeholders), что данная стратегия является хорошим хеджем, что рыночные цены могут вести себя совершенно различным образом на коротких временных горизонтах, и что это не имеет значения, т.к. они будут стремиться к "справедливой" стоимости с течением времени. Эта аргументация была отражена в той части названия LTCM, которая звучала как "Long Term".

Проблема такого рода логики заключается в том, что терпение капитала в целом не может быть выше, чем терпение наименее терпеливого инвестора. Кредиторы обычно теряют терпение именно в тот момент, когда фонду необходима именно выдержка инвесторов - во времена рыночных кризисов. Все три рассмотренные случая демонстрируют, что кредиторы первыми теряют терпение, если наступает шоковая ситуация. Они начинают требовать у менеджера фонда именно рыночные, а не "справедливые" стоимости. С этого начинается движение фонда по нисходящей спирали: неликвидные ценные бумаги переоцениваются в соответствии с рыночной ситуацией, выставляются требования по увеличению торговой маржи, неликвидные ценные бумаги должны быть проданы, выставляются еще большие требования по увеличению торговой маржи и т.д. Вообще, акционеры могут обеспечить терпеливость капитала, но этого не могут пообещать кредиторы.

Урок, который необходимо извлечь из такого рода ситуаций заключается в том, что не бывает "бесплатного сыра" просто так, за все приходится платить. В данном случае плата не совсем очевидна, она заключается в принятии на себя риска ликвидности. Эти игры в действительности могут приводить к превосходным результатам с высокой доходностью, которая компенсирует акцептованный риск, но только в том случае, если есть возможность терпеливого ожидания в течение достаточно длительного промежутка времени. К сожалению, единственным реальным источником терпеливого капитала, который может выдержать колебания рынка, особенно в периоды кризисов, является акционерный капитал.

Другими словами, Вы можете делать свои ставки на ликвидность, но управлять ею в достаточной степени Вы не сможете.

Риск ликвидности сам по себе является фактором риска.

Как было упомянуто в аналитической части статьи, LTCM стал жертвой падения ликвидности. Это явление является достаточно общим в периоды кризисов на рынках капитала, следовательно, новый фактор риска - потеря ликвидности - должен быть включен в модель оценки риска или должен учитываться в процессе стресс-тестинга (stress testing - см. более подробно в следующем параграфе). Достаточно грубо, но просто, это можно сделать, классифицируя ценные бумаги по признаку "ликвидные - неликвидные". Ликвидные ценные бумаги должны иметь положительное значение данного фактора, неликвидные - отрицательное. Размер и динамика данного фактора (измеренного в терминах спрэда между ценами ликвидных и неликвидных бумаг) может быть оценена или статистически или эвристически (возможно использование кризиса LTCM в качестве "худшего сценария").

Используя такой подход, аналитики LTCM могли бы отнести к неликвидным большинство длинных позиций, а большинства коротких позиций можно было бы классифицировать как ликвидные, таким образом, оценка риска могла учитывать удвоенную экспозицию к фактору ликвидности статей бухгалтерского баланса. Более рафинированная модель могла бы учитывать весь спектр перекрестной ликвидности между ценными бумагами в портфеле. Однако, общая концепция существования экспозиции к фактору потери ликвидности в целом по рынку должна имть место при анализе любого левериджного портфеля. Это минимальные требования.

Модели должны проходить процедуру стресс-тестинга, скомбинированного с критическим анализом (judgement).

Следующий важный урок, который был получен в результате краха LTCM заключается в том, что даже (а может быть и особенно) наиболее сложные финансовые модели подвержены модельному или параметрическому риску. Поэтому процедура стресс-тестинга является обязательной. Хотя всего и не предусмотришь (20/20), тем не менее, мы можем критически осмыслить базовые предположения модели и построить адекватные процедуры стресс-тестинга для того, чтобы смягчить, если уж невозможно избежать этого совсем, воздействие риск-факторов.

Согласно сложным математическим моделям, которые использовались аналитиками LTCM, открытые позиции имели низкий риск. В результате критического анализа можно выделить и проанализировать ключевое модельное предположение, что существует высокая корреляция между длинными и короткими позициями. Конечно, статистические данные говорят нам о том, что корреляция между корпоративными облигациями различного кредитного качества достаточно высока (90-95% на двухгодичном горизонте). В течение кризиса LTCM, однако, корреляция снизилась до 80%. Процедура стресс-тестинга для сценария такой, более низкой, корреляции могла бы подвигнуть менеджмент LTCM к принятию решения о необходимости уменьшения левериджа.

Однако, в случае LTCM, сценарий стресс-тестинга с падением коэффициентов корреляции до 80% был даже и не предметом для стресс-тестинга. Дело в том, что просто имеющиеся статистические данные свидетельствовали о факте понижения этого параметра до 75% не далее как в 1992 году (Jorion, 1999). Просто включение этого очевидного стрессового сценария в план реагирования на риски мог бы привести руководство LTCM к принятию решения о снижении уровня левериджа.

Финансовые учреждения должны агрегировать экспозиции в общие риск-факторы.

Еще один урок, который должен быть учтен другими финансовыми учреждениями состоит в том, что перекрестные экспозиции между видами бизнесов достаточно важны. Многие из крупных дилеров были экспонированы к российскому кризису через многие другие виды их бизнеса и узнали об этой общности только после кризиса LTCM. Для примера, эти банки, имевшие российские ГКО в своих торговых портфелях, выдавали коммерческие ссуды российским корпорациям и были экспонированы к российскому кризису через прайм-брокераж с LTCM. Систематический процесс управления рисками должен был обнаружить эти общие цепочки заранее и сообщить об имеющейся концентрации риска для принятия мер к ее уменьшению .

Источники:

1.Материалы сайта http://www.erisks.com/
2.Watson Ronald, Презентационные учебные материалы курса "Finance" на сайте Drexel University http://www.lebow.drexel.edu/watson/F622Slidepacs/DU_Fin622_LLTCM.ppt
3.Презентационные материалы, How to avoid risk management failure, http://fisher.osu.edu/fin/829/stulz/spring99/handouts/triska.ppt
4.Jorion Ph., Презентационные материалы на сайте http://www.intranet.management.mcgill.ca/course/finance/ericsson/274448a/LTCM.ppt


 

© 2003, ООО "Экспертиза рисков"