На главную страницуНаписать письмо

Купить этот домен
О проекте
Новости
Обучение
Журнал ЭР
Библиотека
Вопросы и ответы
Разное
Поиск / карта сайта



Рассылка:

Рейтинг@Mail.ru

Rambler's Top100

Enron Case Study

Кузнецов С.Н.
Слушатель группы ОРМ-1 (07.07-07.09.2003)

В США в 2001 году было зарегистрировано 255 случаев обращения к процедуре банкротства со стороны публичных компаний (т.е. компаний, акции которых свободно обращаются на биржах или продаются в системе внебиржевых торгов) с активами в общей сумме $258,5 млрд. До объявления банкротства корпорацией WorldCom самой большой компанией, воспользовавшейся обращением к этой процедуре, была Enron.

Значительный интерес представляет рассмотрение процесса движения к дефолту данной компании, если анализ будет сопровожден сравнением динамики движения двух различных мер кредитного риска - EDF (Expected Default Frequency, Moody's KMV) и рейтингов, присуждаемых компанией Standard&Poors (S&P Rating). На графике линия значений EDF лежит выше.

Необходимо сделать некоторые пояснения к диаграмме.

  1. Использование для меры EDF логарифмической (вертикальной) шкалы представляется оправданным в связи тем, что таким образом акцентируется внимание на следующем факте: при анализе положение дел в компании, уже находящейся в зоне повышенного риска, кажущиеся на первый взгляд незначительными изменения меры EDF могут иметь весьма существенное значение для более раннего прогнозирования события дефолта.
  2. Вторая вертикальная шкала с буквенными рейтингами S&P приводится только лишь для целей сравнимости и лучшей интерпретируемости понятия вероятности дефолта.
  3. Мера кредитного риска EDF (Expected Default Frequency) представляет собой градуированную с точностью до 1 bp (базисный пункт = 1/100 %) шкалу, которая начинается от минимальной отметки 0,02% и заканчивается на уровне вероятности 20%.

Риск дефолта порождается неопределенностью, которая сопровождает возможность фирмы обслуживать свои долги и выполнять обязательства. Не существует возможности провести четкое разделение фирм на те, которые объявят дефолт и которые не сделают этого. В лучшем случае мы можем оценить вероятность дефолта. Как результат фирмы уплачивают по долгам процентные ставки, которые превышают безрисковую ставку на величину пропорциональную вероятности дефолта для того, чтобы компенсировать кредитору столкновение с неопределенностью.

Дефолт относится к классу редких событий. Типичная американская фирма склонна к дефолту в течение года с вероятностью 2%, что представляет собой весьма усредненное значение. Однако, фирмы могут значительно отличаться по данному параметру. Например, шансы для фирмы с рейтингом ААА объявить дефолт в течение года равны только лишь приблизительно 2 из 10000. Для фирмы с рейтингом А этот показатель в пять раз выше и составляет 10 шансов из 10000 в расчете на год. Фирмы, рейтинг которых располагается в самом низу шкалы, т.е. фирмы с рейтингом ССС, имеют шансы на дефолт в 200 раз выше по сравнению с ААА - 4 шанса из 100 (4%).

Если рейтинговая шкала S&P служит фактически ординалистской (порядковой) шкалой, парные (AA/CCC+, BB/B-, AAA/BB и прочее) буквенные метки которой исполняют функцию идентификации кредитных событий (миграции рейтингов), которым соответствует та или иная вероятность, то мера EDF, в отличие от этого, представляет собой непосредственные актуальные данные о вероятности дефолта. Имеется в виду, что компания с текущим значением EDF = 2% имеет двухпроцентную вероятность объявления дефолта в течение следующих 12 месяцев. Это означает, что из 100 компаний с двухпроцентным значением EDF, в среднем две из них объявят дефолт в течение указанного периода. Таким образом, мы имеем ожидаемое значение для количества дефолтов в различных "популяциях" компаний. Также можно считать, что компания с EDF=2% имеет в 10 раз большую вероятность банкротства по сравнению с компанией, EDF которой равняется 0,2%.

Проблематика измерения вероятности дефолта

Существуют три основные элемента для определения вероятности дефолта фирмы:

Стоимость активов: рыночная стоимость активов фирмы. Это мера стоимости будущих потоков платежей, которые могут продуцировать активы фирмы, т.е. потоки приведенные к настоящему моменту (дисконтированные по приемлемой ставке). Эта мера демонстрирует перспективы фирмы и отражает релевантную информацию об отрасли, в которой работает фирма, а также об экономике в целом.

Риск активов: неопределенность или риск стоимости активов.

Это мера риска для бизнеса фирмы и отрасли.Стоимость активов фирмы является оценочной величиной, поэтому она является неопределенной. В результате, стоимость активов фирмы всегда должна рассматриваться в контексте бизнеса фирмы или риска ее активов.

Левередж: наиболее значимая характеристика пассивов. В то время как релевантной мерой для активов фирмы является их рыночная стоимость, мерой для левереджа фирмы является отношение бухгалтерской стоимости пассивов к рыночной стоимости активов, так как возвращать фирма должна только бухгалтерскую стоимость долга.

Риск дефолта фирмы возрастает по мере сближения стоимости активов и стоимости долгов, пока фирма не объявляет дефолт, если рыночная стоимость ее активов становится недостаточной для выплаты долгов.

В процессе исследований дефолтов специалисты корпорации KMV пришли к выводу, что фирмы не всегда объявляют дефолт, если их активы по стоимости уравниваются с долгами. Некоторые фирмы в этой точке объявляют дефолт, а некоторые продолжают деятельность и обслуживают долг. Долгосрочная природа некоторой части долгов дает им возможность для свободного маневра. В результате сложилось мнение, что точка дефолта (defolt point), т.е. та стоимость активов, при достижении которой фирма объявляет дефолт, находится где-то между стоимостью всего долга и его краткосрочной части.

Таким образом, релевантная чистая стоимость фирмы может быть представлена как

[Рыночная стоимость активов] - [Точка дефолта]

Фирма объявляет дефолт, если ее чистая стоимость становится равной нулю.

Enron: хронология развития событий.

Февраль 2001

  • Дж.Скиллинг (Jeffrey Skilling) становится президентом и исполнительным директором (CEO) корпорации Enron;
  • Уровень долга возрастает до 37,3 млрд., т.е. увеличивается на 91% по сравнению с максимальным уровнем в течение предыдущих 12 месяцев;
  • Стоимость акций падает до 68,50
  • Кредитная мера EDF возрастает до 0,35%.

Март 2001

  • Компании Enron и Blockbuster (рискованная и в прошлом бысторастущая телекоммуникационная компания, акции которой были в портфеле Enron) прекращают свой проект по доставке видеофильмов через сеть Интернет (это одна из характерных иллюстраций причин, которые привели к падению цены активов компании Enron при использовании концепции mark-to-market, которая и должна была использоваться благоразумным и осторожным инвестором вместо того, чтобы фиксировать несуществующую прибыль путем фиксации в балансе цен на активы по их максимальным или прогнозируемым значениям; а в качестве ремарки добавим - этот бухгалтерский фокус был одобрен аудитором Enron - фирмой Arthur Andersen)
  • Волатильность активов компании возрастает до 19,03%;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 0,51%.

Май 2001

  • Единственный клиент электростанции в Дабхоле - департамент элкектроэнергетики индийского штата Махараштра - прекращает покупать энергию в связи с затяжными спорами с корпорацией Enron по поводу завышенных цен на электричество.
  • Уровень левереджа Enron возрастает до отметки 45,84%;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 1,14%.

Август 2001

  • CEO Enron Дж.Скиллинг уходит в отставку, мотивируя свое решение некими личными обстоятельствами;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 1,91% (эквивалент рейтинга BB).

08 октября 2001

  • Enron соглашается продать свою компанию Portland General своему конкуренту на рынке добычи и поставок природного газа - компании Northwest Natural Gas Co. За $1,8 млрд.
  • Кредитная мера EDF возрастает до 2,05%.

16 октября 2001

  • Enron впервые, спустя более чем четыре года после вложения $1 млрд. в неоправдавший себя бизнес, сообщает о квартальных убытках. Enron также раскрывает сведения об убытках в $1,2 млрд. по результатам деятельности партнерств, управляемых финансовым директором Эндрю Фастоу (Andrew Fastow);
  • Кредитная мера EDF = 1,98%, что эквивалентно рейтингу BB;
  • Агентство Moody's снижает рейтинг неструктурированных долговых обязательств Enron до уровня Baa1.

22 октября 2001

  • Enron извещает Комиссию по биржам и ценным бумагам о результатах деятельности партнерств, управляемых финансовым директором Эндрю Фастоу (Andrew Fastow);
  • Цена акций снижается до $20,65;
  • Рыночный левередж возрастает до 63,74%;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 4,27%.

24 октября 2001

  • Эндрю Фастоу смещен со своего поста и заменен на Дж.Мак-Махона (Jeff McMahon), ранее занимавшегося в корпорации промышленным развитием;
  • Цена акций продолжает падать и снижается до $16,41;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 6,10%, т.е. рост составляет почти 5% за год.

01 ноября 2001

  • J.P. Morgan и Salomon Smith Barney соглашаются предоставить обеспеченный кредит в размере $1 млрд. Рыночная капитализация компании падает до $8,9 млрд., т.е. снижается на 26% в течение недели;
  • Волатильность активов остается на уровне 20%;
  • Рыночный левередж составляет почти 75%;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 9,88%, что эквивалентно рейтингу CCC+
  • S&P продолжает удерживать рейтинг на уровне BBB.

08 ноября 2001

  • Enron сообщает о том, что в 1997 году доходы были завышены почти на $600 млн.
  • Кредитная мера EDF возрастает до 16,64% - риск дефолта возрос на 70% в течение недели.

09 ноября 2001

  • Енрон подписывает соглашение со своим конкурентом Dynegy Inc., который покупает акции Enron на $9 млрд. Частью сделки является немедленное внесение со стороны Chevron Texaco $1,5 млрд. нового капитала.
  • Агентство Moody's снижает рейтинг неструктурированных долговых обязательств Enron до уровня Baa3.
  • Кредитная мера EDF продолжает оставаться на высоком уровне 16,04%, что эквивалентно рейтингу CCC-.

20 ноября 2001

  • Enron сообщает, что ухудшение его кредитного рейтинга может привести к требованию досрочного погашения кредита в $690 млн. Впоследствии компания все-таки заключает соглашение о пролонгации ссуды;
  • Кредитная мера EDF возрастает до 20%, что относится уже к вершине шкалы.

28 ноября 2001

  • Основные рейтинговые агентства понижают оценку обязательств Enron до статуса "мусора" (junk). Корпорация Dynegy завершает покупку Enron, который в это время приостанавливает все платежи, кроме самых необходимых для поддержания жизнедеятельности;
  • Рыночный левередж составляет почти 103%, т.е. за месяц произошло пятидесятипроцентное увеличение этого показателя.

02 декабря 2001

  • Enron использует свое право обращения к главе 11 Закона о банкротстве и оставляет Dynegy наедине с нарушенным контрактом;
  • KMV регистрирует дефолт.

Уроки, которые можно извлечь

  • При анализе положение дел в компании, уже находящейся в зоне повышенного риска, кажущиеся на первый взгляд незначительными изменения меры EDF могут иметь весьма существенное значение для более раннего прогнозирования события дефолта.

  • Концепция EDF является более чувствительной мерой кредитного риска по сравнению с традиционными рейтинговыми оценками.

  • Благоразумный и осторожный инвестор должен использовать концепцию mark-to-market. Фиксация несуществующей прибыли по максимальным или прогнозируемым значениям цен на активы рано или поздно обернется крахом.

  • Неоднократно подтверждалось ранее и подтвердилось вновь - "и на Солнце бывают пятна"; ... кажущийся таким непотопляемым Enron; ...кажущаяся такой непогрешимой аудиторская фирма Arthur Andersen...

Источники:

1. Peter J. Crosbie, "Modeling Default Risk", KMV Corporation, San Francisco, USA, 1999 (цитируется по раздаточным материалам курса "Основы риск-менеджмента", ОРМ-1, июль-сентябрь 2003).
2. "EDF Case Study: Enron", http://www.moodyskmv.com/research/Enron.pdf



 

© 2003, ООО "Экспертиза рисков"